The Yale Endowment Fund  耶魯大學基金的投資理財

耶魯以另類投資提升競爭力

2006年9月21日 , 浙江大學收到來自校友段永平和網易公司總裁丁磊合共4000萬美元的捐款 , 捐款將用於設立獎學金基金及資助圖書館建設等 , 為國內大學接受的最大一筆捐款 。隨著類似捐贈案例的增多 , 高校應當如何有效運營捐贈日益受到市場關注 。美國大學所接受的捐贈通常由該校基金會管理 , 通過追求高效投資實現資產增值 , 進而支持大學基礎設施建設和研究項目的發展 。儘管中、美兩國大學在管理體制和運營機制上有很大的不同 , 但美國大學基金會的運作思路和方法值得借鑒 。

基金會效率間接影響大學競爭力

基金會在美國大學的地位非常關鍵 , 主要體現在對學校的日常收入和留存資產的影響上 。大學基金會每年都將一部分投資收益轉為日常收入 , 支持學校的日常開支 , 這已成為大學最重要的收入來源之一 。以耶魯大學為例 , 投資收益轉入占總收入的比例由2000年的22.2%上升至2005年的32.1% , 並超過贊助研究成為最大的收入來源 。實際上 , 耶魯大學的收入增長主要由基金會投資轉入拉動(圖1) , 從2000年到2005年總收入提高5.04億美元 , 其中2.86億美元來自基金會的貢獻 。

基金會每年除將部分投資收益轉入支援日常開支 , 剩餘投資收益則保留在基金會形成留存資產 , 繼續投資形成滾動發展 , 耶魯大學的基金會留存資產從2000年的100億美元增加至2005年的152億美元 。由於學費和贊助研究收入受到學生人數、研究設施等一系列條件的限制 , 難以跨越式增長 , 而基金會留存資產通過投資實現高速穩定增值 , 並能根據需要隨時轉為日常收入 , 因此加大了學校收入的彈性 。

雄厚並且連續的收入是大學競爭力的關鍵要素之一 , 名校以此吸引一流的教授、提供先進的研究設備、資助開創性的研究專案等 , 因此基金會的投資效率也將間接影響大學競爭力 。據相關統計 , 大學的排名與投資收益回報率之間存在較高的相關性 , 美國三間頂尖大學基金會的平均收益率為32% , 一流大學為19% , 二流大學為14% , 其餘的大學則只能取得個位數的收益率 。

外包管理 , 另類投資

近10年來 , 耶魯大學基金會總資產從1996年的48.6億美元增長至2005年的152億美元 , 年均複合增長速度達到13%以上 。除固定收益產品由內部運作外 , 耶魯基金會其餘資產皆外包給專業投資機構管理 。

耶魯大學基金會與一般股份有限公司董事會管理層的架構相似 , 包含投資委員會(Investment Committe)、投資辦公室(Investment Office)兩層結構 。投資委員會如同公司董事會 , 負責制訂基金會投資政策、使用政策等重大戰略事項 , 主要的任務是一年一次會議設定不同金融資產的目標配置比例 , 投資辦公室依此具體調整相關資產比例 。投資委員會的成員主要為來自各大投行、資產管理公司、基金公司的耶魯大學校友 , 對市場的動向相當敏感 , 使耶魯大學的投資配置緊隨市場的變動 。

耶魯大學基金會在規模接近50億美元的基數上 , 資產實現10年內翻3倍的重要原因是降低收益率相對穩定的傳統投資的資產配置 , 轉而增加更為激進的另類投資 , 如房地產、私人股權投資(PE)、絕對回報產品(Absolute Return) 。耶魯大學投資委員會1985年以來目標投資比例的變化顯示 , 一方面 , 耶魯大學基金會在美國股票和美國債券的資產比例不斷降低 , 兩者配置比例在1985年分


根據投資類別劃分 , 耶魯大學的另類化投資主要經歷了三個發展階段 。第一階段是1973-1990年 , 耶魯大學分別於1973年、1976年開始進行LBO(杠杆收購)、VC(風險投資)等PE投資領域 , 自1986年開始正式進行資產配置 , 並在1990年達到10%的規模 , 1999年伴隨著科網熱潮迅速增加到25% 。耶魯大學曾通過VC投資包括穀歌、網景、雅虎、亞馬遜、戴爾、思科等一系列高科技公司 , 在相關公司上市後獲利退出 。其中在2000年科網熱潮中獲得非常豐厚收益 , 比較典型的是僅40萬美元投資一家網路設備公司Cerent , 收入卻達到1.3億美元 。同樣借助VC業務的收益 , 2000年耶魯大學基金會投資收益近30億美元 , 基金會資產規模由70億美元膨脹到100億美元 。

第二階段是1990-1997年 , 耶魯大學開始涉足包括對沖基金在內的絕對收益產品 , 當年的資產配置比例為15% , 1998年之後再提高至25%並一直保持到現在 。其中曾在2005年末狙擊領匯(00823.HK)的TCI基金(Children's Investment Fund Management)即是耶魯大學投資的對沖基金之一 , 據《華爾街日報》報導 , 耶魯大學於2004年1月投入TCI約2億美元 , 在2006年3月撤回投資時收入5億美元 。

第三階段是科網熱潮之後至今 , 全球房地產市場和大宗商品市場逐漸升溫 , 耶魯大學開始加大在大宗商品的投資 , 包括原始森林、石油、天然氣等 。大宗商品的資產配置比例從1999年開始上升 , 由之前的10%提高到2005年的25% , 其十年平均收益率由2000年的11.6%增長至2005年17.7% , 而同期PE、絕對收益產品均只增長1到2個百分點 。可以說 , 大宗商品投資有效地拉動了耶魯大學整體收益率的提高 。

收益與風險同時加大

對沖基金、VC、杠杆收購、大宗商品等另類投資金融品種近20年來快速發展 , 投資收益率相對傳統股票、債券有一定優勢(圖3) 。以不同金融資產的最佳收益率為例 , 美國固定收益產品、股票等傳統資產的收益率在10%左右 , 而另類投資的收益率在15%左右 , 其中VC的收益率接近30% 。耶魯大學近10年資產的高速增長也主要為另類投資所拉動 , 其傳統投資的10年年均收益率在10%左右 , 而另類投資普遍在20%左右 , PE投資高達40% 。

但同一投資水準下 , 另類資產的收益波動區間遠遠大於傳統資產 , 即另類投資的風險高於傳統投資 。傳統資產波動區間不超過5% , 固定收益產品只有0.5% , 而另類資產的波動區間普遍在10%左右 。此外 , 另類投資產品之間的收益波動區間也有比較大的差異 , 其中對沖基金的波動區間僅為7.1% , 大宗商品接近10% , LBO 和 VC 的收益波動水準則更加劇烈 , 最高接近40% 。

耶魯大學成功的另類化投資使美國其他高校紛紛效仿 。比如 , 耶魯大學成功投資對沖基金的先例(參見本刊2004年8月號文章《學習耶魯買對沖基金》) , 使其他大學基金會競相擴大對對沖基金的投資比例 。NACUBO統計顯示 , 美國大學普遍將20%的資產投資對沖基金 , 部分高校為追求投資回報甚至將40-80%的資產投資在對沖基金 。雖然通過投資對沖基金使相關大學的投資收益率保持在10%以上 , 但由於對沖基金的杠杆運作和資訊不透明 , 投資風險也加大 。

但是 , 儘管大宗商品、LBO和VC的投資收益相對對沖基金更具吸引力 , 但美國其他大學的配置比例相對耶魯大學平均低將近20% 。其中一個原因應該是基金會的資產規模或投資偏好的影響 , 另一個不容忽視的原因是 , 相對對沖基金 , VC、LBO在投資專案的選擇、培育、管理等方面具有更大難度 , 同時未上市的投資項目也面臨流動性障礙 , 投資風險相對更大 , 需要專業的投資公司作為支持 。耶魯大學在1975年左右便逐漸進入VC、LBO投資 , 與美國最優秀的風險投資公司和收購基金建立了合作關係 , 其中風險投資公司包括Greylock、Kleiner Perkins Caufield & Byers、Sequoia、Sutter Hill , 收購基金包括Bain Capital、Berkshire Partners、Clayton Dubilier & Rice、Madsion Dearborn Partners等 , 在管理能力上具有優勢 。再加上VC、LBO等市場規模遠遠小於對沖基金 , 後來者的機會甚少 。

保護存量 , 穩定收益增長

目前 , 國內大學普遍面臨基礎設施不足的困難 , 因此所獲捐款主要被直接用於基礎設施建設 , 基金會在很大程度上類似現金周轉戶 。而從已經進入成熟發展階段的國外大學來看 , 基金會有完善的支出政策 , 可以利用財務杠杆等方式保證基金會資產的穩定 , 從而保證基金會收益的平穩增長 。

在基金會資產的支出政策上 , 耶魯大學經歷了從盯住長期收益向盯住短期收益的變化 , 在保證了大學擁有平穩日常收入的同時 , 基金會資產穩定增長 。1977年之前 , 耶魯大學的基金會年度支出盯住長期收益水準 , 根據20年長期平均收益率的高低同向調整 。這種政策存在短期收益風險 , 特別是在短期收益率水準連續大幅度降低時 , 短期支出會繼續保持在高位 , 少進多出 , 侵蝕基金會資產 , 進而影響學校整體收支計畫 。從1970年開始 , 美國經濟遭受滯脹 , 耶魯大學遭受短期收益率下降的小概率事件 , 使基金會的年度支出比例迅速從4%上升至7% , 基金會資產增長陷於停滯 。1982年之後 , 耶魯大學將年度支出調整為盯住短期收益水準的加權計算方法 , 即(70%上一年支出數量+30%基金會市值支出比例) 。調整後相對之前有兩方面的效果 , 其一 , 通過70%的權重使年度支出保持穩定 , 進而利於學校總體收支的穩定 , 其二 , 通過30%的權重方使年度支出保持對基金會資產變化的敏感 , 支出比例還可以增加短期調整的靈活性 。1983年之後 , 由於基金會收益率逐漸提高 , 基金會總資產也快速增長 , 耶魯大學的支出權重由70/30調整為80/20 , 支出比例由4.5%調升到5.25% , 基金會對學校收入的貢獻量從1993年約1.2億美元穩定增加到2005年約5.5億美元 , 對整體收入的貢獻比例由1993年約5%逐年增長到2005年接近30% 。